时间：2022-10-18 21:07:12 | 浏览：485
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1.1. 百年国牌风雨兼程，高端化开启新征程
公司品牌历史悠久，稳固推进高端化、多元化发展。公司始建于 1903 年，作为百 年国牌历史底蕴深厚，当下以啤酒市场高端化、多元化、特色化消费升级需求为导向， 积极推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒副品牌”的双品牌战略。2019 年公司实现啤酒销 售 805 万千升，其中主品牌青岛啤酒实现销量 405.1 万千升，同增 3.5%；19 年全年实 现营收 279.84 亿元，同增 5.3%；实现归母净利 18.52 亿元，同增 30.23%。
1.2. 管理变革与股权激励护航企业长期发展
1.2.1. 引入复星彰显改革决心，开启百年国牌改革之路
复星入驻后聚焦效能与盈利，混改名单在列彰显改革决心。2017 年复星以 66 亿港 元收购朝日集团持有青啤的 H 股股份，成为公司第二大股东，持有公司约 18%股权。具 备专业投资眼光的复星更聚焦公司效率与盈利能力提升，入驻后的 18-19 年归母净利 CAGR 超 20%，人均创收与创利也不断刷新，彰显公司提升国企运营效率的改革决心。 2018 年 8 月青岛市国资委发布《青岛市国有企业混合所有制改革招商项目书》，公司与 双星集团、澳柯玛、海信集团等位列其中，目前双星集团混改方案已获批，公司未来也 将逐步推进改革进程，激发公司活力。
1.2.2. 股权激励方案出台，短、长期利益均衡提振士气
股权激励解禁方案设计合理，激发积极性。20Q1 公司颁布上市以来首次股权激励 草案，拟向董监高及其他核心骨干人员（总数 600 多人）授予 1350 万股（其中预留 30 万股），授予价格为 21.73 元（前一个交易日均价的 56.5%）。公司对于该部分限售股三 年分批次解禁规定明确利润率相关条件，可避免短视行为，护航公司中长期发展。
根据计算，公司 16-18 年归母净利均值为 12.43 亿元。我们根据公司业绩考核要求 推算，公司 20-22 年考虑摊销前归母净利分别为 18.64/21.13/23.62 亿元，同比 +0.7/13.3/11.8%；公司 20-22 年考虑摊销后归母净利分别为 18.37/20.66/23.27 亿元，同比 -0.8/+12.5+/12.7%，三年 CAGR 约 8%。我们认为该方案设计合理，可激发积极性，原因 在于：1）公司高端业务稳固推进，毛利率具备提升空间。2）17 年复星入驻后公司调整 战略规划，关闭部分盈利能力不佳的低端生产线降本增效，对标其他可比公司人均创收 及创利，公司净利仍具备可提升空间。
直接提价+发力高端助力均价提升，提价升级时代产品力为王。行业增量见顶趋势 下，吨价提升成为新的利润增长点。我们认为未来啤酒行业均价将持续上涨，主要由于 1）国内龙头布局高端，结构升级成重要筹码。低端啤酒市场持续低迷叠加消费升级加 速产品差异化需求，各酒企精心培育高端市场，2013 年我国啤酒行业中高端占比仅 16.77%，2018 年提升至 31.14%，13-18 年中高端产品占比 CAGR 约为 13%，结构化升 级趋势明显。2）对标国际市场，国内啤酒定价明显偏低。过去 20 年我国啤酒产能扩张 迅猛致酒企间恶性竞争，压低行业均价。对标国际，我国人均消费能力显著提升下，具 备较明显提价空间。3）成本压力下的被动提价。2018 年华润、青啤、百威英博等龙头 企业因原材料与人工成本上升，引领集体涨价。未来为降低成本压力，不排除公司被动 提价行为。
2.1. 产品：定位+研发+策略三板斧加码高端化
2.1.1. 复盘朝日：进入买方市场，产品实力是核心
复盘日本啤酒史，朝日凭领先行业的产品打破稳定格局，走出经营困境。战后朝日 啤酒经营状况每况愈下财务表现糟糕，市占率持续下降，麒麟啤酒在 1954 年后长期处 于日本啤酒市场主导地位。麒麟啤酒在 70 年代中期至 85 年前一直占有 61％左右的份 额，而朝日啤酒仅占比以 9％-13％，政府出于税收原因不支持啤酒行业的价格竞争，彼 时各厂家主要通过产品质量、广告投入、渠道控制与开拓开展竞争，这种竞争模式使得 凭借规模效应而拥有低产品成本，高渠道议价能力、以及强品牌效力的麒麟啤酒始终具 备竞争优势。不论是日本六十年代末三得利率先引入生啤还是七十年代末朝日进行的各 种包装创新都没有撼动麒麟啤酒的地位。
需求侧变化带动日本啤酒行业新产品引入量上升。在 1980 年之前，日本啤酒行业 的产品创新大都着眼于对现有品牌的味道微调和基于包装的产品差异化。1980 年之后， 日本啤酒行业迎来新的变化。需求侧看，啤酒的主要消费群体从战前一代过渡到战后出 生的一代，拥有了更多现代口味，同时日本经济表现亮眼，收入的提高拉动消费支出并 使得消费更倾向于满足个人品味；供给侧看，外国品牌的啤酒诸如百威、喜力全面进入 市场，给予消费者更多选择，且其价格较低（由于当时的汇率有利）使竞争更激烈；在 此背景下，日本啤酒行业新产品引入数目开始明显上升。
紧抓需求变化，Super dry 单骑救主，朝日走出困境。消费者的变化给一直注重产 品创新的朝日带来了转机。朝日啤酒通过访谈敏锐地察觉到日本饮食构成的变化，并在 1984 年开展了 5000 人的口味偏好调查，发现年青一代的口味不再集中于苦涩厚重的啤 酒产品如麒麟的 Lager 啤酒，而是更加偏好清爽醇厚的口感。在此结论上进行的产品研 发，最终促成了 Super dry 的诞生，其于 1987 年投放市场，一经推出便大获成功，当年即售出 1350 万箱 Super dry，拉动朝日啤酒销售额同比增加 33%。Super dry 推出第三年， 其消费占比达到日本啤酒行全部消费的 20%，帮助朝日超越札幌。品牌方面，由于产品 具备推出时间领先对手的先发优势，在对手推出竞品之前的窗口期内，Super dry 已然成 为干啤的代表，提升了朝日啤酒的品牌声誉。渠道方面，朝日依托产品吸引力，在 Super dry 推出后开拓许多新的分销渠道和销售网点，在其销量的持续增长下，朝日啤酒最终 市占率超过麒麟，取得行业龙头地位。
消费者话语权增强，产品能力愈发重要。回顾历史，在行业格局稳定、消费者选择 增多的情形下，朝日啤酒曾在产品方面多次创新以求突围。如 1958 年推出日本首个罐 装啤酒，1968 年推出该行业的首个瓶装生啤，在 1977 年在包装设计上的差异化竞争策 略，1987 年推出 Super dry，引发各厂家跟随等；反观麒麟则在 1987 年对干啤产品的 趋势把握出现错误（认为是一时风潮），在 1994 年日本兴起的发泡酒浪潮中也未占得 先机，其十数年持续的市场占有率下降反映了传统渠道品牌优势难以抵御核心竞品对市场份额的蚕食，创新产品能力在消费选择增多时显得愈发重要。
我国啤酒行业创新仍有空间，产品力竞争青啤占优。我国啤酒行业格局暂时趋稳， 日本啤酒业在 1985 年左右由卖方进入买方市场，产品推新速度加快，1997 年行业销量 见顶。而中国自 13 年以来啤酒销量开始下滑，16 年行业新品引入数量同比增速高达 96%， 行业开始从卖方向买方市场演变，消费者选择变多。总量下降更需要有新品刺激消费， 同时啤酒产品对于消费者视觉、味觉、认同感等不同需求的满足变得愈来愈重要，相应 也对啤酒厂商产品结构的丰富性、产品策略制定、产品研发能力提出更高的要求。在 2014-2017 年，日本、美国分别推出 481 款、2372 款新品、我国则推出 364 款新品，对 比美日成熟市场，我国啤酒产品创新未来仍然有提升空间，在此过程中，产品力是未来 啤酒企业竞争重要着力点，而青啤产品能力对比国内竞争者具备明显优势。
2.1.2. 公司研发能力出众，策略协同发力高端价格带
青啤具备业内先进的产品研发能力。公司拥有啤酒行业内唯一的国家级重点微生物 发酵实验室，具备高水平的研发团队，基础研究能力出众，并在此基础上形成了多项自 主知识产权，保持了青啤在国内啤酒市场上技术层面的领先地位，近年来青啤发布的新 品数目领先于国内其他酒商，获取专利数目亦远多于国内其他酒商。
产品策略紧跟市场变化，推动单品持续升级。在产品策略上，青啤兼具合理和前瞻 性，公司将一线对消费者需求洞察的“素描画像”转化为数字化指标，解码消费者需求， 经数据分析后通过逻辑推演提出新产品概念，最终由公司技术委员会决策，降低决策风 险；同时公司提前预见产品结构高端化趋势，10 年即推出奥古特、逸品纯生两个高端单 品布局高端，之后又相继推出黑啤、鸿运当头、1903 精酿等高端产品。
在 2014 年，公司又成立“蓝军创新事业部”研发新的产品品类，寻找新的市场空 间，同年引入国内第一款水蜜桃味果啤，后陆续有皮尔森精酿、全麦白啤、原浆桶啤、 青岛啤酒 0.00 等一系列新品（其中白啤成为中国白啤第一品类、皮尔森也是国内首创品 类、青岛啤酒 0.00 是国内首款无酒精啤酒风味的饮料）；18 年公司又推出 IPA 精酿，率 先进入中国啤酒 IPA 品类的空白市场。品类的持续高端化升级和新鲜化贴近消费者，加 快青岛向高附加值产品的转型升级。
2.2. 渠道：短期即饮发力，长期线上线下支撑量能突围
2.2.1. 线下：战略布局、微观运营，深抓渠道
我国啤酒行业巨头割据，青啤强势市场位于山东和陕西(汉斯啤酒)，此外在海南、 上海、广东、河北、江苏、福建等市场也拥有相当份额，公司因城施策，对不同市占率 及盈利状况市场采取不同措施。
山东、陕西托底营收，调结构、调价格推动利润扩张。公司在山东、陕西一带具备 主导地位，在山东省内市占率预计超 75%，在陕西当地市占率预计超 60%。针对山东市 场公司推动调整策略常态化，紧盯市场，调整结构与价格，得益于正确策略，公司产品 价格带上移，伴随山东地区常住人口数量不断回升，未来公司优势区域仍有望实现量增。
沿黄河求空间，沿海控费效，实行合理战略布局。华北地区是青啤次优势市场，主 推青岛纯生，汉斯西北狼等产品，近年来是除去山东外对公司营收贡献最大的区域，19 年华北地区营收占比 19%，近三年营收 CAGR 为 14%。为依托基地市场竞争优势，辐 射带动周边市场增长，公司推行沿黄河战略，力图将山东、山西、陕西等优势区域连接， 形成战略带，快速提升次优秀市场市占率。
而在沿海地区，因与华润竞争焦灼，公司产能利用率低且费用投放大，在华东地区 连年亏损，2018 年关厂增效下，2019 年华东地区实现减亏 0.84 亿元，考虑到华东地区 消费基础好，预计各酒企陆续关厂后，竞争格局改善下的费效提升。
“大客户+微观运营”的渠道模式深化市场销售网络。公司依据市场成熟度、经销商 能力的差异将渠道运营模式划分为密集型、混合型、独家型三种。微观层面上，公司通 过工作站对一线业务人员进行业绩、运营等的考核，给每个基层工作人员划定区域，制 定每日终端拜访计划，并进行每日复盘以加强基层一线业务员的执行力和公司对渠道的 整体控制力。战略大客户则提高区域市场分销能力，微观运营提升终端客户掌控能力， 近年来经销商数量降低，但单个经销商效能持续上升。
2.2.2. 线上：成绩可圈点，积极拓展新渠道
青啤线上渠道具备显著优势。公司积极开拓线上渠道，在行业内率先构建了“网络 零售商+官方旗舰店+分销专营店+官方商城”的电商渠道体系，上线移动端“青岛啤酒微 信商城”、“APP 青啤快购”，建立起“电商+门店+厂家直销”的立体销售平台，多年来青 啤在线上销售额领先于国内其他内资啤酒厂商。19 年青岛天猫旗舰店双 11 当日销售 额同比增长 212%，转化率同比提升 182%，京东青岛啤酒官方旗舰店双 11 全程销 售额同比增长达 408%，双 11 当天销售额同比增长 420%，青岛啤酒经典 24 听居 京东啤酒品类单品销量之首，同时青啤夺得 19 年苏宁易购啤酒 TOP 品牌第一名。
积极推展新零售渠道，支撑产品结构升级。青啤销售主要通过经销商以批发代理模 式实现，以餐饮等即饮市场为主要销售渠道，占公司市场销量比重超过 50%；其余为通 过商超等渠道实现的非即饮市场销量。青啤于 2018 年与阿里签署战略协议，协议将青 啤全面融入阿里巴巴新零售体系，进一步扩大在线下零售小店的市场份额。即饮渠道典 型如餐饮啤酒消费偏向于产品价格带中低
