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1、百年青啤风雨兼程，股权激励释放活力

1.1. 百年国牌风雨兼程，高端化开启新征程

公司品牌历史悠久，稳固推进高端化、多元化发展。公司始建于 1903 年，作为百 年国牌历史底蕴深厚，当下以啤酒市场高端化、多元化、特色化消费升级需求为导向， 积极推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒副品牌”的双品牌战略。2019 年公司实现啤酒销 售 805 万千升，其中主品牌青岛啤酒实现销量 405.1 万千升，同增 3.5%；19 年全年实 现营收 279.84 亿元，同增 5.3%；实现归母净利 18.52 亿元，同增 30.23%。

1.2. 管理变革与股权激励护航企业长期发展

1.2.1. 引入复星彰显改革决心，开启百年国牌改革之路

复星入驻后聚焦效能与盈利，混改名单在列彰显改革决心。2017 年复星以 66 亿港 元收购朝日集团持有青啤的 H 股股份，成为公司第二大股东，持有公司约 18%股权。具 备专业投资眼光的复星更聚焦公司效率与盈利能力提升，入驻后的 18-19 年归母净利 CAGR 超 20%，人均创收与创利也不断刷新，彰显公司提升国企运营效率的改革决心。 2018 年 8 月青岛市国资委发布《青岛市国有企业混合所有制改革招商项目书》，公司与 双星集团、澳柯玛、海信集团等位列其中，目前双星集团混改方案已获批，公司未来也 将逐步推进改革进程，激发公司活力。

1.2.2. 股权激励方案出台，短、长期利益均衡提振士气

股权激励解禁方案设计合理，激发积极性。20Q1 公司颁布上市以来首次股权激励 草案，拟向董监高及其他核心骨干人员（总数 600 多人）授予 1350 万股（其中预留 30 万股），授予价格为 21.73 元（前一个交易日均价的 56.5%）。公司对于该部分限售股三 年分批次解禁规定明确利润率相关条件，可避免短视行为，护航公司中长期发展。

根据计算，公司 16-18 年归母净利均值为 12.43 亿元。我们根据公司业绩考核要求 推算，公司 20-22 年考虑摊销前归母净利分别为 18.64/21.13/23.62 亿元，同比 +0.7/13.3/11.8%；公司 20-22 年考虑摊销后归母净利分别为 18.37/20.66/23.27 亿元，同比 -0.8/+12.5+/12.7%，三年 CAGR 约 8%。我们认为该方案设计合理，可激发积极性，原因 在于：1）公司高端业务稳固推进，毛利率具备提升空间。2）17 年复星入驻后公司调整 战略规划，关闭部分盈利能力不佳的低端生产线降本增效，对标其他可比公司人均创收 及创利，公司净利仍具备可提升空间。

2. 竞争优势：龙头功底深厚，产品+品牌+渠道力优势显著

直接提价+发力高端助力均价提升，提价升级时代产品力为王。行业增量见顶趋势 下，吨价提升成为新的利润增长点。我们认为未来啤酒行业均价将持续上涨，主要由于 1）国内龙头布局高端，结构升级成重要筹码。低端啤酒市场持续低迷叠加消费升级加 速产品差异化需求，各酒企精心培育高端市场，2013 年我国啤酒行业中高端占比仅 16.77%，2018 年提升至 31.14%，13-18 年中高端产品占比 CAGR 约为 13%，结构化升 级趋势明显。2）对标国际市场，国内啤酒定价明显偏低。过去 20 年我国啤酒产能扩张 迅猛致酒企间恶性竞争，压低行业均价。对标国际，我国人均消费能力显著提升下，具 备较明显提价空间。3）成本压力下的被动提价。2018 年华润、青啤、百威英博等龙头 企业因原材料与人工成本上升，引领集体涨价。未来为降低成本压力，不排除公司被动 提价行为。

2.1. 产品：定位+研发+策略三板斧加码高端化

2.1.1. 复盘朝日：进入买方市场，产品实力是核心

复盘日本啤酒史，朝日凭领先行业的产品打破稳定格局，走出经营困境。战后朝日 啤酒经营状况每况愈下财务表现糟糕，市占率持续下降，麒麟啤酒在 1954 年后长期处 于日本啤酒市场主导地位。麒麟啤酒在 70 年代中期至 85 年前一直占有 61％左右的份 额，而朝日啤酒仅占比以 9％-13％，政府出于税收原因不支持啤酒行业的价格竞争，彼 时各厂家主要通过产品质量、广告投入、渠道控制与开拓开展竞争，这种竞争模式使得 凭借规模效应而拥有低产品成本，高渠道议价能力、以及强品牌效力的麒麟啤酒始终具 备竞争优势。不论是日本六十年代末三得利率先引入生啤还是七十年代末朝日进行的各 种包装创新都没有撼动麒麟啤酒的地位。

需求侧变化带动日本啤酒行业新产品引入量上升。在 1980 年之前，日本啤酒行业 的产品创新大都着眼于对现有品牌的味道微调和基于包装的产品差异化。1980 年之后， 日本啤酒行业迎来新的变化。需求侧看，啤酒的主要消费群体从战前一代过渡到战后出 生的一代，拥有了更多现代口味，同时日本经济表现亮眼，收入的提高拉动消费支出并 使得消费更倾向于满足个人品味；供给侧看，外国品牌的啤酒诸如百威、喜力全面进入 市场，给予消费者更多选择，且其价格较低（由于当时的汇率有利）使竞争更激烈；在 此背景下，日本啤酒行业新产品引入数目开始明显上升。

紧抓需求变化，Super dry 单骑救主，朝日走出困境。消费者的变化给一直注重产 品创新的朝日带来了转机。朝日啤酒通过访谈敏锐地察觉到日本饮食构成的变化，并在 1984 年开展了 5000 人的口味偏好调查，发现年青一代的口味不再集中于苦涩厚重的啤 酒产品如麒麟的 Lager 啤酒，而是更加偏好清爽醇厚的口感。在此结论上进行的产品研 发，最终促成了 Super dry 的诞生，其于 1987 年投放市场，一经推出便大获成功，当年即售出 1350 万箱 Super dry，拉动朝日啤酒销售额同比增加 33%。Super dry 推出第三年， 其消费占比达到日本啤酒行全部消费的 20%，帮助朝日超越札幌。品牌方面，由于产品 具备推出时间领先对手的先发优势，在对手推出竞品之前的窗口期内，Super dry 已然成 为干啤的代表，提升了朝日啤酒的品牌声誉。渠道方面，朝日依托产品吸引力，在 Super dry 推出后开拓许多新的分销渠道和销售网点，在其销量的持续增长下，朝日啤酒最终 市占率超过麒麟，取得行业龙头地位。

消费者话语权增强，产品能力愈发重要。回顾历史，在行业格局稳定、消费者选择 增多的情形下，朝日啤酒曾在产品方面多次创新以求突围。如 1958 年推出日本首个罐 装啤酒，1968 年推出该行业的首个瓶装生啤，在 1977 年在包装设计上的差异化竞争策 略，1987 年推出 Super dry，引发各厂家跟随等；反观麒麟则在 1987 年对干啤产品的 趋势把握出现错误（认为是一时风潮），在 1994 年日本兴起的发泡酒浪潮中也未占得 先机，其十数年持续的市场占有率下降反映了传统渠道品牌优势难以抵御核心竞品对市场份额的蚕食，创新产品能力在消费选择增多时显得愈发重要。

我国啤酒行业创新仍有空间，产品力竞争青啤占优。我国啤酒行业格局暂时趋稳， 日本啤酒业在 1985 年左右由卖方进入买方市场，产品推新速度加快，1997 年行业销量 见顶。而中国自 13 年以来啤酒销量开始下滑，16 年行业新品引入数量同比增速高达 96%， 行业开始从卖方向买方市场演变，消费者选择变多。总量下降更需要有新品刺激消费， 同时啤酒产品对于消费者视觉、味觉、认同感等不同需求的满足变得愈来愈重要，相应 也对啤酒厂商产品结构的丰富性、产品策略制定、产品研发能力提出更高的要求。在 2014-2017 年，日本、美国分别推出 481 款、2372 款新品、我国则推出 364 款新品，对 比美日成熟市场，我国啤酒产品创新未来仍然有提升空间，在此过程中，产品力是未来 啤酒企业竞争重要着力点，而青啤产品能力对比国内竞争者具备明显优势。

2.1.2. 公司研发能力出众，策略协同发力高端价格带

青啤具备业内先进的产品研发能力。公司拥有啤酒行业内唯一的国家级重点微生物 发酵实验室，具备高水平的研发团队，基础研究能力出众，并在此基础上形成了多项自 主知识产权，保持了青啤在国内啤酒市场上技术层面的领先地位，近年来青啤发布的新 品数目领先于国内其他酒商，获取专利数目亦远多于国内其他酒商。

产品策略紧跟市场变化，推动单品持续升级。在产品策略上，青啤兼具合理和前瞻 性，公司将一线对消费者需求洞察的“素描画像”转化为数字化指标，解码消费者需求， 经数据分析后通过逻辑推演提出新产品概念，最终由公司技术委员会决策，降低决策风 险；同时公司提前预见产品结构高端化趋势，10 年即推出奥古特、逸品纯生两个高端单 品布局高端，之后又相继推出黑啤、鸿运当头、1903 精酿等高端产品。

在 2014 年，公司又成立“蓝军创新事业部”研发新的产品品类，寻找新的市场空 间，同年引入国内第一款水蜜桃味果啤，后陆续有皮尔森精酿、全麦白啤、原浆桶啤、 青岛啤酒 0.00 等一系列新品（其中白啤成为中国白啤第一品类、皮尔森也是国内首创品 类、青岛啤酒 0.00 是国内首款无酒精啤酒风味的饮料）；18 年公司又推出 IPA 精酿，率 先进入中国啤酒 IPA 品类的空白市场。品类的持续高端化升级和新鲜化贴近消费者，加 快青岛向高附加值产品的转型升级。

2.2. 渠道：短期即饮发力，长期线上线下支撑量能突围

2.2.1. 线下：战略布局、微观运营，深抓渠道

我国啤酒行业巨头割据，青啤强势市场位于山东和陕西(汉斯啤酒)，此外在海南、 上海、广东、河北、江苏、福建等市场也拥有相当份额，公司因城施策，对不同市占率 及盈利状况市场采取不同措施。

山东、陕西托底营收，调结构、调价格推动利润扩张。公司在山东、陕西一带具备 主导地位，在山东省内市占率预计超 75%，在陕西当地市占率预计超 60%。针对山东市 场公司推动调整策略常态化，紧盯市场，调整结构与价格，得益于正确策略，公司产品 价格带上移，伴随山东地区常住人口数量不断回升，未来公司优势区域仍有望实现量增。

沿黄河求空间，沿海控费效，实行合理战略布局。华北地区是青啤次优势市场，主 推青岛纯生，汉斯西北狼等产品，近年来是除去山东外对公司营收贡献最大的区域，19 年华北地区营收占比 19%，近三年营收 CAGR 为 14%。为依托基地市场竞争优势，辐 射带动周边市场增长，公司推行沿黄河战略，力图将山东、山西、陕西等优势区域连接， 形成战略带，快速提升次优秀市场市占率。

而在沿海地区，因与华润竞争焦灼，公司产能利用率低且费用投放大，在华东地区 连年亏损，2018 年关厂增效下，2019 年华东地区实现减亏 0.84 亿元，考虑到华东地区 消费基础好，预计各酒企陆续关厂后，竞争格局改善下的费效提升。

“大客户+微观运营”的渠道模式深化市场销售网络。公司依据市场成熟度、经销商 能力的差异将渠道运营模式划分为密集型、混合型、独家型三种。微观层面上，公司通 过工作站对一线业务人员进行业绩、运营等的考核，给每个基层工作人员划定区域，制 定每日终端拜访计划，并进行每日复盘以加强基层一线业务员的执行力和公司对渠道的 整体控制力。战略大客户则提高区域市场分销能力，微观运营提升终端客户掌控能力， 近年来经销商数量降低，但单个经销商效能持续上升。

2.2.2. 线上：成绩可圈点，积极拓展新渠道

青啤线上渠道具备显著优势。公司积极开拓线上渠道，在行业内率先构建了“网络 零售商+官方旗舰店+分销专营店+官方商城”的电商渠道体系，上线移动端“青岛啤酒微 信商城”、“APP 青啤快购”，建立起“电商+门店+厂家直销”的立体销售平台，多年来青 啤在线上销售额领先于国内其他内资啤酒厂商。19 年青岛天猫旗舰店双 11 当日销售 额同比增长 212%，转化率同比提升 182%，京东青岛啤酒官方旗舰店双 11 全程销 售额同比增长达 408%，双 11 当天销售额同比增长 420%，青岛啤酒经典 24 听居 京东啤酒品类单品销量之首，同时青啤夺得 19 年苏宁易购啤酒 TOP 品牌第一名。

积极推展新零售渠道，支撑产品结构升级。青啤销售主要通过经销商以批发代理模 式实现，以餐饮等即饮市场为主要销售渠道，占公司市场销量比重超过 50%；其余为通 过商超等渠道实现的非即饮市场销量。青啤于 2018 年与阿里签署战略协议，协议将青 啤全面融入阿里巴巴新零售体系，进一步扩大在线下零售小店的市场份额。即饮渠道典 型如餐饮啤酒消费偏向于产品价格带中低端，随着公司产品结构进一步升级，非即饮渠 道愈发成为未来发展的方向，故拓展新零售渠道，有利于加快品牌下沉，提升非即饮渠 道占比，支撑公司产品结构升级。

2.3. 品牌：积淀百年，高端矩阵丰富引领量价齐增

2.3.1. 国内最优品牌矩阵，品牌价值引领行业

青岛啤酒是国内啤酒厂商中产品线最丰富的的商家，产品矩阵完善。15 年以来公司理清品牌战略，形成以青岛啤酒为主品牌、崂山为第二品牌的“1+1”品牌战略，品牌 聚焦以实现资源聚焦。公司目前形成了 9 大系列、70 多种新产品、1500 多个品种规格， 产品系列在低端、中端、中高端及高端价格带都有分布，满足各消费层次消费者需求。 分价格带来看，公司青岛主品牌为中高端、高端价格带主打产品系列，18 年青岛主品牌 贡献了 61%的营收；公司在中端及低端产品价格带则主要是由崂山、小体量区域品牌及 部分低价青岛啤酒构成。

百年历史沉淀，品牌价值居啤酒行业之首。青啤成立于 1903 年，所拥有的“青岛啤 酒”品牌是我国首批十大驰名商标之一，在国内外市场具有强大的品牌影响力和较高的 知名度，目前已在全球 100 多个国家地区开展销售。2019 年青岛啤酒继续以 1637.72 亿 元的品牌价值蝉联中国啤酒行业之首，品牌价值在国内食品饮料行业中仅次于茅台、五 粮液。同时青啤区域市场知名度和竞争力也在逐年提升，可以满足不同层次消费人群的 消费需求。

2.3.2. 泛娱乐营销发力，百年青啤显活力

复星系入局董事会，营销与传媒结合树品牌形象扩大知名度。2018 年黄克兴先生担 任公司董事长，素有营销大师之称的黄克兴先生在接棒后建立起“四位一体“的品牌推 广模式，将品牌传播、消费者体验、产品销售、粉丝互动相结合，针对年轻群体推出体 育与音乐营销理念，主导了世界杯、CBA、亚冠等营销活动。20Q1 公司引入复星系石琨先生进入董事会，石琨先生媒体出身，现任豫园股份联席总裁，其以文化推动国牌商 业的经营理念致力于将豫园股份打造为江南文化老字号集群。现任董事长的营销理念、 石琨先生的媒体敏锐感加之复星旗下的传媒资源，公司未来在品牌建设方面有望大放异 彩，从而支持公司品牌推广与形象树立。

跨界营销紧跟潮流，亮相纽约时装周，时尚形象深入人心。19 年青啤跨界携手潮牌 NPC 登上纽约时装周中国日，将青岛啤酒的百年历史文化元素结合潮流趋势巧妙融入时 装设计细节之中。文化底蕴是品牌的核心价值之一，青啤通过发掘品牌核心内容，然后 通过现代时尚的方式方法去沟通年轻消费群体，推出青岛经典 1903 复古罐，联手天猫 国潮行动限量发售国潮走秀时装，连接经典与时尚，深受年轻受众喜爱。此外，青啤开 展了诸多前卫创新的跨界营销活动，如在 16 年魔兽电影首映时紧跟热点 IP；17 年同深 夜食堂联名推出青啤经典 1903“深夜罐”等，积极将青岛啤酒品牌同年轻人时下关注 热点联系起来，塑造青啤品牌时尚年轻形象。

2.3.3. 公司高端化成果显著，细分市场市占率仅次百威

公司占据中高端价格带第一位置，均价盈利能力齐领先。主品牌青岛多年来占比有 上涨趋势，从 2002-2019 年，青岛啤酒主品牌销量占比从 30.8%提升到 50.3%，CAGR 约 9.47%。就主品牌而言，青啤吨酒价格超过 4100 元，在当今国内的全国性品牌厂商中排 名靠前，吨价领先、中高端主品牌销量占比增长支撑了青啤高于竞品的盈利能力。

产品结构升级顺畅，高端细分市场市占率仅次于百威。借助其产品矩阵本身聚焦中 高端的优越性,以及精准把握市场的产品策略，青岛啤酒在产品结构升级方面表现出色， 2019H1 青啤高端产品销量达 105 万千升，同比增长 10%，毛利率为 40.11%，行业内仅 次于百威。随着产品高端化继续推进，青啤高端市场份额有望进一步提升。

3. 环保趋缓+夏季高温，短期利好助力量增

疫情影响下，国内急需提振消费扩大内需，环保政策在前期取得较好成绩，当下各 地放宽外摆限制，后续政策或趋缓，利好短期量增。为提振疫后消费信心，各地均出台 延伸消费时段办法，并放宽临时外摆限制。夜市小吃摊的复苏利好啤酒行业短期量增。

同时，主要基地市场的高温来临或进一步利好消费旺季。近年来夏季高温记录持续 刷新，以山东青岛为例，历史 4-10 月平均气温不断升高，今年 3 月以来山东全省气温快 速回升，利好啤酒旺季消费。公司以山东地区为主要消费市场，且山东啤酒消费量居于 全国首位，企稳逐步回升利好产品动销。同时据国家气象局反馈，近期全国多地较往年 已提前进入高温时段，5 月 3 日成都甚至迎来近 60 年来最早高温日，高温天气利好公司 全国啤酒动销。

4. 财务分析：提价升级+关厂提效提升盈利水平

4.1. 澳麦“双反”加税下，提价增厚盈利水平

4.1.1. 原材料保持高位，成本压力犹在但可控

包材成本未来保持高位波动状态。在青啤的直接材料成本中，包装材料所占比重超 过 50%。我国玻璃价格指数从 16 年以来上涨趋势明显，未来依旧可能保持高位波动的 状态。

澳麦“双反”加税，短期价格锁定，成本可控；长期啤酒行业高集中度下具备提价 能力。鉴于进口大麦品质更高，目前我国啤酒行业酿造产酒对进口大麦的依存度较高， 酿酒的进口大麦以澳大利亚、加拿大产出的优质大麦为主。2020 年 5 月 19 日，中国对 澳洲进口大麦征收 73.6%的反倾销税和 6.9%反补贴税，征收期限为 5 年。澳麦自 15 年 10 月起为免税产品，加征关税后税率升至 80.5%。短期来看，青啤对于需要采购的大宗 物资全部由总部统一竞价，公司 20 年大麦原料价格已提前锁定，加之可采购法麦或加 麦缓解成本压力，短期而言澳麦加征关税对于公司成本端影响较小。长期来看，TOP5 企 业在国内近 75%强势省份形成的区域性垄断格局，使得行业集体提价具备可能性。纵观 过去行业的 3 轮提价，主要是用于对冲原材料成本的涨价；19 年起，青啤、华润、百威 在原材料成本压力可控的背景下均有直接提价动作或计划。可见高集中度下啤酒行业具 备提价能力应对成本上升。

4.1.2. 提价+结构升级预计将增厚盈利水平

作为百年国牌，公司发展历史折射我国啤酒行业变革进程。2010 年公司推出高端品 种奥古特及逸品纯生，加之先前已推出的高端品类，2019 年高端线占比已由 16 年的 16.8% 提升至 23.1%。产品结构升级下，公司销售吨价不断攀升，但因成本压力日渐上行，公 司毛利率并未明显提升。2018 年公司为应对成本压力直接提价，2019 年产品结构升级 与提价效应贡献营收增量 4.8%。同时据中国国际啤酒网反馈，2020 年公司旗下低端品 牌崂山系列已经更换包装，并在省内青岛、济南等地区提价，未来省内其他地区或将跟随提价，19、20 年公司在成本压力可控背景下采取直接提价措施印证行业升级趋势，未 来提价趋势远未结束。我们以 2019 年数据为基础进行测算，假设其他条件不变的情况， 崂山等非青啤品牌吨价提升 1-3%可直接增加营业收入 0.4-1.1%；结构升级下高端产品 销量提升 4-8%可直接增加营业收入 2.5-4.9%。我们认为高档产品占比提升+低档产品 直接提价带来带来的综合效应有望显著提振公司业绩，企业前期在产品高端化的过程中， 受益于吨价提升毛利率将进入上行通道，但预计也将有一定程度的销售活动力度加大， 消费培育前期毛销差或将略有下降，后期形成消费者品牌认知后预计毛销差将得以提振， 综合考虑成本/费用的变动情况，假设毛销差不变，在低端产品提价+产品结构升级影响 下公司营收增长 2-8%可直接增厚净利润 8-32%。

4.2. 关停低效工厂提升效率，净利水平亦显著提升

受益于 18 年关闭 2 家工厂的滞后效应，19 年公司毛利率、净利率均有所提升。公 司反馈未来 3-5 年内计划继续关闭整合其他约 10 家工厂，或持续利好公司降本增效。

短期造成一次性人员安置费及减值损失

关闭工厂产生员工安置费及资产减值损失。2018 年公司关闭上海杨浦及芜湖工厂， 新增 0.48 亿元员工安置费及 1.47 亿资产减值损失，资产减值损失中华东地区 0.72 亿， 还原 0.48 亿与 0.72 亿非经常性损益后，公司净利率为 6.17%，较当年 5.87%高 0.30pct。

基于此，我们假设未来关厂所带来的一次性安置费与当年减少的员工数量相关，资 产减值损失与关闭工厂个数线性相关。基于 2019 年财务数据，测得 2022 年若关厂 6 家 /10 家对净利率影响分别为-0.32pct 与-0.65pct。

减少员工开支与制造费用，毛利率或可提升至 40.3%，显著提升净利水平

基于 2019 年财务数据，我们假设 1）公司关闭工厂后的制造费用变化与产量相关， 2）直接人工费用与生产员工数量相关。以 2018-2019 年关厂后效应为基数，测得 2022 年关厂 6 家与关厂 10 家的毛利率可分别达 39.2%与 40.3%，关闭低效工厂后所带来的毛利率提升明显，净利水平可提升约 0.20pct 与 0.95pct。

资本开支高峰期已过，持续利好净利率

费控能力改善，销售费用率稳步下调。公司现金充裕，财务费用率长期为负， 管理费用率基本保持平稳位于行业低位，故期间费用状况主要受销售费用影响。 近年来公司销售费用率高于竞争对手，公司近年采取多项举措抓费效提升投放效 率，16 年以来公司销售费用率已呈现下降趋势，16-18 年降幅达 4.86pct，期间 费用率相应下调。预计随着公司提效控费继续推进，公司控费能力有继续改善空 间，伴随关闭工厂后销售人员的减少，销售费用率有望下降 0.33 至 0.68pct。

减产提效规划下，公司未来资本支出以现有生产线改造为主，加之关闭工厂额外带 来的折旧费用减少，预计未来新增折旧将维持在 4-5 亿元。基于 2019 年财务数据，测 得 2022 年关厂 6 家与关厂 10 家后销售费用减少可分别增厚对净利率约 0.34/0.68pct

综上，2022 年关闭低效工厂或将提升公司净利率水平约 0.22-0.98pct。

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测 核心假设：

1.青岛主品牌受益行业高端化，销量保持高增，销量占比提升。

2. 崂山等其他品牌销量趋稳，未来主要通过直接提价方式提升吨价，公司整体吨 价受益于结构升级稳步提升。

3. 公司成本压力整体可控，未来按计划每年关厂 2 家左右，高端化及关厂提效有 望带动公司盈利水平稳步提升。

我们预计未来 3 年啤酒行业结构升级，高端化发展趋势不改，青啤将大力发展“奥 古特、鸿运当头、经典系列、纯生系列”等高端产品，不断提升高端产品占比及吨价水 平，稳步驱动产品高端化进程，公司青岛主品牌销量将保持高增，公司整体吨价及毛利 水平稳步上升。

1）针对青岛主品牌，公司 20 年受疫情影响，预计 20 年上半年销量下滑对业绩形 成冲击，但公司作为啤酒行业龙头，疫情影响下中小酒厂加速出清，疫后消费加速补回 利好重点动销及行业进一步集中，同时考虑到 20 年低基数，21-22 年业绩或将提速。预 计 20-22 年青岛主品牌销量分别为 426/453/482 万千升，同比+5.1/6.4/6.5%，公司在产品 结构优化背景下，主品牌产品销量占比提升带动吨价提升，同比+5.5/5.5/6.0%，营收同 比+10.9/12.2/12.9%。

2）针对崂山等其他品牌，多数属于中低端产品，预计受疫情影响，同时叠加高端化 进程，未来或通过直接提价方式保持收入水平，销量处于下滑状态。预计 20-22 年崂山 等其他品牌销量分别为 340/332/322 万千升，同比-15.0/-2.5/-3.0%，低端产品通过直接提 价方式拉动吨价提升，受疫情影响 20 年营收明显下滑，21-22 年保持稳定，同比12.5/+0.4/-0.1%。

3）成本方面，公司包材及粮食成本仍存，但考虑到公司作为行业龙头针对上游具 备较高议价权，预计成本变动整体可控。盈利能力方面，考虑公司未来直接提价+结构 升级+关厂提效其毛利率、净利率将进入上行通道。

5.2. 投资建议

考虑到啤酒行业具备很强的重资产属性，其固定资产折旧摊销额度较大，为更好衡 量啤酒公司的盈利能力，采取 PE 与 EV/EBITDA 的方法进行估值。我国啤酒行业正处 于快速高端化和产品结构升级时期，长期看利润释放业绩确定性较强，短期看疫情冲击 龙头加速集中，环保政策趋缓、气温回升、疫后消费反弹等利好因素又将加速业绩兑现。

我们预计 20-22 年公司营业收入 286/311/339 亿元，同比+2%/9%/9%；归母净利 20/24/30 亿元，同比+8%/21%/24%，对应 EPS 分别为 1.5/1.8/2.2 元，当前股价对应 20- 22 年 PE 分别为 42/35/28X。长期以来公司 PE 和 EV/EBITDA 均低于行业平均水平，主 因市场对公司体制及执行力存在担忧，此次股权激励我们看好公司活力进一步被激发， 估值中枢有望进一步上移，同时未来公司产品高端化及关厂提效将带来较大的利润弹性。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东吴证券）

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