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过去三年多A股市场持续调整，而茅台酒为首的白酒类股票作为穿越型防御品种，期间纷纷创出新高，取得了数倍的涨幅。青岛啤酒（600600）是A股市场中销售规模最大的啤酒行业龙头公司，相比于白酒类高高在上的贵族股票，青岛啤酒股价表现温和很多。从普通投资者角度，如何能够客观认识青岛啤酒的业绩增长和股价运行之间的逻辑关系，发并寻找其投资价值规律？对此，请看本报记者的报道。

百年老品牌活力正年轻

青岛啤酒1903年建厂，是A股市场中为数不多的百年老品牌之一，从某种角度反映着中国传统制造业的百年沧桑巨变。1993年青岛啤酒发行港股和A股，正式登陆资本市场。

翻阅公开可见的青岛啤酒历年年报资料，大约也正是从这个时候起，青岛啤酒基本上告别了传统计划经济时代“凭票供应”的香饽饽时代，迎来了改革开放后国内啤酒行业内资和外资一起群雄逐鹿的风雨时期。

被时代推向市场洪流的青岛啤酒乍一告别计划的襁褓而下海，也无可避免的经历了一个阵痛期。从财务报表看，这个阵痛期大约从1994年开始，直到上世纪末结束，大约有5年到7年之痒。期间比较醒目的数字是：青岛啤酒的净利润从上市当年的2.25亿元峰值一路滑落到不足亿元，最低时只有区区七八千万元。

穷则思变。可贵的是这个百年品牌一直都没有放弃对辉煌的追求和向往，一代代青啤人前赴后继，南征北战，励精图治。彭作义、李桂荣、金志国、孙明波，还有今年上任的黄克兴。1993-2018，25年，五任董事长。一个百年品牌，无论怎样的风流人物，在那句老话“铁打的营盘流水的兵”面前，都注定只是匆匆过客。然而不一样的是，作为过客的历任青啤董事长，总要用一腔热忱给这个百年品牌铸入属于自己的黄金年华，以保其基业长青。

大约从2000年开始，青岛啤酒业绩筑牢底部，开始稳健而有力的复苏。

2000年，公司实现主营业务收入37.66亿元。同年，公司股东权益22亿元。每股收益0.1019元。

2014年，公司实现主营业务收入290亿元。同年，公司股东权益153亿元。每股收益1.47元。

从市场竞争者角度看，青啤主业收入14年增长了6.7倍。从国资部门来看，青啤股东权益14年增长了6倍。从投资者来看，青啤14年业绩即每股收益增长了13.5倍。

如果我们继续把时间拉长到上市前的1992年，这一年青岛啤酒实现销售收入8亿元，净利润1亿元，净资产5亿元。同样，从市场竞争者角度看，青啤22年增长了35倍。从国资部门来看，青啤22年增长了30倍。

寥寥几个数字，囊尽廿载春秋。数字是枯燥的，然而数字又往往最能说明问题。在数字面前，百年青啤青春依旧。

行业风云变幻酒品始终一流

2018年6月28日，青岛啤酒年度股东大会上，刚刚上任六周的董事长黄克兴先生兴致勃勃，和与会的各界股东、机构投资者、媒体侃侃而谈，就啤酒行业当前的天下大势，公司在经营方面的产能利用、品牌战略、提价、产品定位等市场关注的焦点问题，展开了深入广泛的交流。

山大毕业的黄克兴已在青啤工作三十二个年头。谈起啤酒行业，他如数家珍。他认为啤酒行业当今有三大新变化，即口味品质、包装、以及渠道。

他指出，目前的消费者口味呈现多元化趋势，除了传统的黄啤酒，各种进口啤酒开始冲击和引领消费者新的需求，消费者的选择除了传统啤酒，也开始尝试各种新奇特品种。

其次，消费者对包装的变化开始丰富多彩起来。原有的包装几乎千篇一律的瓶装和听装，模式等同，但随着消费者需求的多样化和具体化时代到来，包装开始出现时尚化个性化趋势。有的消费者可以从网上定制，用手机找出自己喜欢的或者专属于自己的标签，就可以直接向工厂下单，大大提升消费的满足感。

第三，销售渠道也开始出现变化。以前的啤酒消费是以酒店消费商场购买为主，但现在各种便利店纷纷兴起，消费者购买渠道越来越近便。同时，网上购买，电商销售，乃至APP模式消费也开始出现。

变化的是表象，不变的是消费者对啤酒的内在品质追求。对此，百年来一直对酿造工艺孜孜以求的青岛啤酒最有发言权，青啤的品牌储备和产品研发厚积薄发，它悄无声息的隐藏着全国酒类行业唯一一个国家级微生物发酵重点实验室，重量级院士云集。

股东大会上，有来自私募基金的投资者询问公司的品牌战略，此问颇对董事长黄克兴的口味。他介绍说，不断推出高端新品一直都是青岛啤酒的秘密武器。

据黄克兴介绍，青岛啤酒这几年新推的白啤增长迅猛，每年市场增长率都在三成以上。据说，青岛啤酒的白啤从品牌影响力到产品口味到销售规模，都是业内首屈一指的，受到了消费者的广泛认可。青岛啤酒对白啤品牌的目标是：打造成中国白啤品牌的代言人，要让消费者一提到白啤首先想到的就是青啤白啤，一如当年青啤打造纯生--如今青岛纯生已然是中国纯生啤酒的品牌代言。

黄克兴认为，白啤在中国未来的市场增长空间巨大。

不仅全麦白啤，原浆、皮尔森、青岛啤酒IPA等新特产品，也在为消费者提供更丰富、多元化的产品体验。

从计划经济时代坐等消费者排队来买，到如今主动引领消费，青岛啤酒做到了与时俱进。

行业利润静待花期绽放

青啤的年报数据显示，2014年实现销售收入290亿元的历史记录以后，这几年持续徘徊。

这其实是行业性的。中国啤酒行业统计数据显示，2014年以前国内啤酒行业每年维持着5%以上的增长率，但2014年进入下半年开始，行业由正增长逆转进入负增长。如今这种状况已经持续了四个年头。

行业负增长带来的问题是：行业内几乎所有厂商都面临产能过剩，很多的啤酒厂家都纷纷开始去产能，关闭工厂，尤其是低端产能。关厂，成为行业最近几年共同的话题。

青岛啤酒也没例外。2014年公司本来想雄心勃勃准备冲击1000万吨产能，但行业出现这种拐点，公司也只能顺势调整战略。最近几年公司除了必要的技术改造更新换代之外，没有任何的新增产能。同时，面对行业负增长的冲击，青岛啤酒没有消极等待，而是主动提前布局和应对，积极做了一些产能优化升级，包括产能置换、效率提高、成本降低、节能减排以及产品结构调整和优化。

沧海横流方显英雄本色。防御时所作的准备，是等进攻时发力。行业性的产能去化过程一旦进入尾声，优胜劣汰之后，就是如何分市场蛋糕的问题了。

研究发现，国外发达国家啤酒消费总体是稳定甚至震荡徘徊的，国内在人均GDP接近和达到一万美元时，随着人口老龄化的到来，整个社会的啤酒消费总量也已呈现饱和，靠量的增长拉动企业发展已经变得不太可能，尤其是目前的前几大企业之间市场份额相对非常稳定，已很难此消彼长。

面对提价这个啤酒行业当下的焦点问题，黄克兴也直言不讳。在他看来，社会消费品价格长期缓慢上涨是国内外经济运行的规律。从行业内情况看，经过几年的去产能之后，目前提价已经是整个啤酒行业的共识；当然，提价会是缓慢的。

如果成本不变或者变化可控，那么提价必将带来可观的利润。

公司2018年半年报认为，国内啤酒市场已呈现企稳态势。公司方面，上半年实现啤酒产量2064万千升，同比增长1.2%。实现啤酒销量457万千升，同比增长0.9%；实现营业收入人民币151.54亿元，按可比口径营业收入同比增长4.93%；实现净利润13.02亿元，同比增长13.39%。

利润增长幅度已经明显高于销量增幅。利润绽放之花，是否已经含苞待放？

中泰证券最新的研究报告认为，短期来看，2019年受益吨酒价格上升+包材成本下降+减税三重因素影响，啤酒板块净利润有望实现高速增长。中长期看，啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优化的公司有望持续受益。

该报告进一步认为，目前国内啤酒行业正在进入新阶段，CR5（行业内前五名市场份额）有望逐步向CR4甚至是CR3变化。若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，从国际经验以及国内区域市场主导企业的盈利能力历史数据看，行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，盈利能力存在较大的提升空间。

股票市场典型的“正能量”

A股市场中，上市20多年而且每年都坚持分红的企业并不多，青岛啤酒是这里面不折不扣的蓝筹。

1993年上市以来，到2017年的25个会计年度，累计现金分红64亿元（按A股和H股分红同股同权计算）。

1993年发行H股31760万股，每股2.8港元，融资88928万港元（当年相当于人民币65806万元）。同年发行A股1亿股，融资63800万元。2001年增发1亿股，融资78700万元。股权融资累计20.8亿元。

25年来，青岛啤酒累计投资者现金分红静态数额远高于其市场股权融资额。

如果用上市后融资额和分红数额做比对，以此界定股票市场的“正能量“和“负能量”，青岛啤酒是典型的分红蓝筹和正能量。

如果看企业上市以来的长期业绩变化，青岛啤酒的利润改善也有迹可循。

还是用数据说话：经过连年扩张的2000年青岛啤酒财报，账面现金7.8亿元，流动比率和速动比率分别是0.64和0.42，可以说那时的青啤资金是很紧张的。但是随着盈利逐步缓慢的改善，2017年这个数据分别是：98亿元，1.35和1.12，青岛啤酒的财务状况已经体现出非常稳健的蓝筹股特征。从反应企业核心盈利能力的净资产收益率指标的长期变化趋势来看，青岛啤酒从2000年左右业绩低谷时期的2%-3%逐步稳健提高到近几年的7%以上水平。假以时日，该项指标如果触摸到公司上市第一年高达两位数的净资产收益率峰值水平，那时的青啤净利润总水平也有望在目前基础上大幅提高。

H股和A股缘何表现迥异

海外成熟市场有句名言：从长期来看，股票是称重机。所谓称重机，进一步的解释就是：从长期来看，股价变动幅度受业绩变动幅度决定，而且成比例。

这个规律同样可以在A股市场得到权威印证。以贵州茅台（600519）为例。刚上市的2001年，其净利润是2亿元。2017年净利润是270亿元，这是一百多倍的增长。与此同时，其股价上市开盘价是34.51元，2018年7月创出的复权最高价大约是5400元。二者变动幅度几乎相当。

如果选取那些上市时间超过10年以上甚至20年的公司来看，尤其是统计那些股价上市以来涨幅超过100倍的股票来看，其业绩增长也大体相当。比如青岛海尔，比如万科，比如格力，比如长春高新、云南白药、恒瑞医药，比如古井贡、山西汾酒。

青岛啤酒的国际知名度是和茅台齐名的，那么在国际投资者云集的香港市场上，青岛啤酒（HK00168）的股价表现如何呢？

1998年，也就是青岛啤酒上市以来业绩低谷时期，其港股股价创出最低0.63港元。2013年，达到上市后最高68.3港元。涨幅15年100倍。如果把期间的现金分红算进去，复权价格则是93.5元，15年146倍。这个成绩，和A股市场中价值典范茅台酒相比，毫不逊色。

青岛啤酒A股上市以来显然没有H股耀眼。不过细细梳理，同样也能发现其价值所在。

以复权价格计算，1994年青岛啤酒历史最低价3.16元，2015年最高价96元（次高价2018年6月94元）。如果以历史最低价为起点，那么在过去二十多年时间里，青岛啤酒股价最高涨幅约30倍。我们回看本文第一部分中的数据，如果以代表国资部门所关注的净资产和代表市场竞争份额的销售收入两项数据来看，青岛啤酒1992年未上市数据在过去二十多年时间里大约也是增长了30倍。股价和业绩的变动基本是等比例的。如果以青啤上市后净利润所代表的业绩最低点1997年的大约6000万来看，2014年其实现的净利润峰值大约20亿元，其变动大约也是30多倍。数据说明，A股市场的称重机还是非常有效的。

20年30倍的增长，如果倒推其年化复合增长率，这个数据大约是18.5%。这是一个什么样的水平呢？我们知道，股神巴菲特管理的伯克希尔基金，过去四十年间的年化收益率是大约20%。世界公认巴菲特的赚钱神器是长期复利，而这一点正是百年老店所擅长的。

青岛啤酒的H股和A股为何在两个市场表现出比较明显的差异呢？市场比较公认的解释是国际投资者看好青岛啤酒所代表的国内价值成长股广阔的市场空间，而在香港市场没有太多的标的可买，因此青岛啤酒股价得到了更多的估值溢价。还有一种解释是：1992年青岛啤酒上市前的产能是12万千升，而2014年扩张到接近1000万千升（吨）。这个规模几乎是100倍。从历史的长河来看，一个百年驰名品牌的盈利指标包括毛利率和净利润率几乎是不变的（虽然短期看有波澜）。

相比之下，作为A股中当之无愧的啤酒行业龙头和百年老店，青岛啤酒A股的股票投资价值并没有得到市场的充分挖掘和认可。分析原因，A股市场更多的注重每股收益和净利润增长等变动指标，而青岛啤酒净利润在过去20年间没有体现出类似于茅台酒这样的显著变化。这也是目前卖方研究机构比较关注当前啤酒行业提价能否转化为行业龙头显著的利润改善的主要焦点。

综上所述，青岛啤酒的股票投资价值明显，百年老店深厚的产品品质底蕴做核心驱动，企业稳健经营和规范的公司治理为两翼护航，昭示着可以持续经营与增长的永续动能。在A股市场逐步开放、国外投资者越来越直接可以投资A股的大背景下，假以时日，A股青岛啤酒有望绽放其百年老店的独特魅力，而股票市场每一轮系统性的大规模后撤都毫无疑问的构成有眼光的战略投资者登陆青啤巨轮分享其长期价值的良机。