摘要：今天我们一起梳理一下青岛啤酒，公司的经营范围是啤酒制造、销售以及与之相关的业务。目前公司在国内拥有60 家全资和控股的啤酒生产企业，及2 家联营及合营啤酒生产企业，分布于全国20 个省、直辖市、自治区，规模和市场份额居国内啤酒行业领先地位。...
今天我们一起梳理一下青岛啤酒，公司的经营范围是啤酒制造、销售以及与之相关的业务。目前公司在国内拥有60 家全资和控股的啤酒生产企业，及2 家联营及合营啤酒生产企业，分布于全国20 个省、直辖市、自治区，规模和市场份额居国内啤酒行业领先地位。其生产的青岛啤酒为国际市场上最具知名度的中国品牌，已行销世界一百余个国家和地区。
公司拥有的“青岛啤酒”品牌是我国首批十大驰名商标之一，在国内外市场具有强大的品牌影响力和较高的知名度，2020 年，青岛啤酒以人民币1,792.85 亿元的品牌价值继续保持中国啤酒行业品牌价值第一（世界品牌实验室发布），公司拥有的“崂山啤酒”的品牌价值亦达人民币402.18 亿元（世界品牌实验室发布），区域市场知名度和竞争力也在连年提高，满足了不同层次的市场消费需求。
啤酒入华百余年，改革开放后行业进入快速成长期。中国第一家啤酒厂于1900年成立，而后受战争等因素影响，1949年全国酒厂数量仅达近10家。1949年新中国成立后，啤酒进入缓慢发展期，至1979年中国啤酒厂数量达近90家，产量从1949年的近万吨增长至1979年的约37.3万吨。改革开放后中国经济快速发展，啤酒行业进入快速成长期，1979~1988年间，中国啤酒厂数量及产量分别从90家、37.3万吨增长至813家、656.4万吨，但此阶段酒厂规模相对较小，酒厂区域性强，分布较为零散，竞争相对缓和。
90年代后跑马圈地加速，行业进入兼并整合期。90年代后各大酒企通过新建酒厂或收购外地酒厂方式跑马圈地扩张，销售策略以低价走量抢份额为主，行业快速发展的同时进入兼并整合期。全国啤酒产量从1990年的700万吨增长至2013年的5062万吨，CAGR约为9%，行业产量CR5从2000年的22%提升至2013年的68%，格局亦已基本稳定。
13年产量拐点到来，啤酒行业进入调整期。2013年我国啤酒产量见顶至5062万千升，而后持续下滑，行业量增逻辑打破，劳动人口拐点出现带动啤酒消费量的下降，酒企加剧的低端化价格战并未带来销量的提升，反而产能利用率下降，利润下降，被迫进入关厂减员提效调整阶段。2013-2017年，受关厂、行业竞争、国家限制三公消费等因素影响，各啤酒公司销量及销售收入增速皆有所下滑，其中重啤和青啤下滑幅度较大，利润端各家酒企皆有所承压，2017年开始有所改善。
17年模式拐点到来，重啤率先调整标志行业迎来高端品牌战时代。2013年~2017年间，重庆啤酒累计关停或转让工厂9间，至2017年底，产能利用率达到64.43%。固定资产周转率由2013年的1.69提升至2017年的2.59，折旧摊销占业绩比重从2013年的218.33%大幅下降到2017年的49.56%，推动公司净利率从2013年的3.00%提升至2017年的10.27%，随后两年盈利能力稳步提升。重啤的成功调整，为行业指出了过去路径依赖的“渠道为王”+“走量抢份额”模式已经失效，“高端化，打品牌”才是新时代的核心，啤酒行业从华润到青啤等相继开启主动常态化涨价及结构升级的道路。
国内主要酒企吨价仍有较大提升空间。从中国市场看，目前我国啤酒企业吨价均处于低位，其中的重庆啤酒吨价最高，约为3719元/千升，远低于嘉士伯、百威、喜力等国际啤酒巨头在亚太地区吨价水平。从全球市场来看，嘉士伯、百威和喜力的全球啤酒吨价分别为5025元/千升、6594元/千升和9065元/千升，在欧美发达国家市场龙头公司吨价均超过6000元/千升。全球比较看，尤其参考收购布局较多的嘉士伯亚太和百威亚太均值，中国啤酒均价还有约50%提升空间。
未来结构升级及提价仍为主线逻辑。根据Euromonitor数据，拉格啤酒销量约占我国啤酒总销量的98.59%，近年来我国中高端拉格啤酒销量占比和零售吨价均大幅提升，其中中高端拉格啤酒销量占比由2013年的18.13%提升13.01pcts至2018年的31.14%，零售吨价由2013年的8.9元/升提高至2019年的14.2元/升，CAGR为8.10%。在存量时代下，预计我国啤酒行业高端品牌化时代延续，结构升级及提价仍为主线逻辑，行业吨价亦会朝成熟市场水平靠拢。
据欧睿国际数据，2019 年青岛品牌在国内高端啤酒市场的市占率为 6.7%，仅次于百威英博（44.6%）和嘉士伯（18.2%），为国产品牌之首。公司进入高端市场较早，2010 年就推出了奥古特品牌（为致敬青岛啤酒第一任酿酒师汉斯·克里斯蒂安·奥古特）和逸品纯生品牌；2013 年为庆祝公司 110 周年推出黑啤、青岛 1903 和鸿运当头三款高端产品；2015/16/18 年分别推出全麦白啤/皮尔森/青岛啤酒 IPA，提升罐化率并布局精酿啤酒市场。
2017 年后，公司的经营方向由低端化价格战争夺市场份额转向以利润为导向、加强产品结构升级，实施“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，高端产品占比不断提升。截止 2019 财年，青岛主品牌的销量占比从 2002年的 31%提升至 50%，其中高端产品销量占比从 2011 年的 30%提升至 46%。
一、啤酒龙头
青岛啤酒的前身日耳曼啤酒公司青岛股份公司成立于1903年，而后日德战争爆发，德国战败，日本接管了啤酒厂并更名为“大日本麦酒株式会社青岛工厂”；1945年抗日战争胜利，国民党接手啤酒厂，更名为“青岛啤酒公司”；1949年新中国成立后，青岛啤酒公司归为国有并更名为“国营青岛啤酒厂”；1993年完成股改后在A股及港股市场上市。
二、业务分析
2015-2020年，营业收入由276.35亿元增长至277.60亿元，复合增长率0.09%，20年实现营收同比下降0.80%；归母净利润由17.13亿元增长至22.01亿元，复合增长率5.14%，20年实现归母净利润同比增长18.86%；扣非归母净利润由10.53亿元增长至18.16亿元，复合增长率11.52%，20年实现扣非归母净利润同比增长34.79%；经营活动现金流由25.75亿元增长至49.53亿元，复合增长率13.98%，20年实现经营活动现金流同比增长23.33%。
分产品来看，2020年啤酒实现营收同比下降1.02%至273.38亿元，占比98.48%，毛利率增加1.67pp至40.61%。
三、核心指标
2015-2020年，毛利率16年提高至高点41.53%，随后逐年下降至18年低点37.70%，而后逐年提高至40.42%；期间费用率16年上涨至高点27.24%，随后逐年下降至18年低点21.67%，19年上涨至23.23%，20年下降至22.30%，其中销售费用率16年上涨至高点，随后逐年下降至17.96%，管理费用率由5.11%上涨至19年高点6.72%，20年下降至6.04%，财务费用率维持在低位；利润率16年下降至低点4.24%，随后逐年提高至8.38%，加权ROE16年下降至低点6.43%，随后逐年提高至11.13%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，资产周转率呈下降趋势，权益乘数呈上升趋势，净资产收益率主要随着利润率而提高。
五、估值指标
PE-TTM 50.51，位于近5年70分位值上方。
根据机构一致性预测，青岛啤酒2022年业绩增速在17.19%左右，EPS为2.28元。目前股价81.50元，对应2022年估值是PE 35.69倍左右，PEG 2.08左右。
看点：
啤酒行业从渠道战价格战的时代转变为品牌战价值战的时代，过去青岛啤酒被动卷入低价扩份额的渠道竞争，优势不明显；但在新时代，青啤的百年品牌力及产品力优势将得以大幅释放，如能配合经营效率改善，公司未来几年业绩和市值有望大放异彩。
