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公司2014年业绩低于预期,主要受消费低迷、竞争加剧所致。15年上半年预计仍要延续下滑趋势,公司会努力开源节流以实现全年增长。我们认为此时公司应该积极推动改制和并购,打造更长远竞争力。下调15-16年EPS至1.49和1.69元,下调评级至“中性-A”,目标价42.5元。 业绩低于预期。公司14年实现营业收入、营业利润、净利润分别为290.49亿、22.84亿和19.90亿元,分别同比增长2.68%、-2.84%和0.85%

利率38.38%,相比2013年下降1.5%,每股收益1.47元,业绩低于预期。其中四季度营收同比下降19.17%,相比三季度下降4.80%幅度扩大。每股分红0.45元。14年经营净现金流大幅下降50%。

高端餐饮低迷、百威强势挤压、与三得利合资不顺利致使下半年业绩下滑。1)消费需求低迷和冷夏等因素使行业首次陷入负增长,青啤市场份额提升到18.6%已属不易,但高端餐饮低迷,拖累公司纯生、听装、奥古特等高端产品增速放缓,下半年主品牌下降17万吨;2)百威在高端市场和中端市场的品牌百威和哈啤冲击力强,加上公司资本实力和本土化的操作,对青啤的直接挤压最为激烈,青啤广东等地区去年以来下降仍未见底;3)与三得利合资后三得利销量一直下滑,青啤也没有明显好转,使业绩持续亏损。

15年上半年或仍难免下滑,全年努力保平。预计上半年依然面临高端餐饮需求乏力局面,青啤高端产品增速可能继续为负;尽管百威自身增速也明显放慢,但反而加大其市场份额争抢力度;三得利方面决策滞后,不愿轻易退出或将子公司股权转为青啤股份股权,会导致亏损还要延续;夜场里预调鸡尾酒的品类也开始冲击啤酒销售。1-2月份行业产量继续下降1.8%,幅度有所扩大,因此青啤上半年业绩难免下滑。公司目前努力开源节流,包括减少资本支出,继续保持费用投入,以追求有所增长,但短期突围乏术。

低迷期我们呼吁公司应努力推动混改激励,加大并购力度。国企改革政策放开,我们认为集团推动混改正当其时,公司需要更市场化的激励机制和更具实力的战略股东支持。国内市场逐渐饱和,未来竞争格局主要是寡头之间抢占对方市场份额为主,参考百威英博在全球的并购扩张,青啤应加大并购力度,继续扩大市场占有率。

短期增长乏力,下调至“中性-A”。我们判断公司短期增长依然乏力,且去年一季度利润基数较高,上半年或将下滑,下半年报表业绩由于低基数和消费回升影响会有好转,但公司面临的实质性问题仍未解决,全年增长有限。下调15-16年EPS预测至1.49和1.69元,给予年底目标价42.5元,对应16年25倍PE,下调评级至“中性-A”。